Relatie tussen kapitaalstructuur, kosten van kapitaal en waarde

Om de relatie tussen de kapitaalstructuur, de kapitaalkosten en de waarde van de onderneming te verduidelijken, zijn verschillende theorieën door verschillende auteurs voorgesteld.

Er zijn vier belangrijke theorieën met verschillende opvattingen over de relatie tussen gebruik van financiële leverage en gewone aandelenwaarde. Deze theorieën verschillen in het beschouwen van de relevantie van de beslissing over de kapitaalstructuur voor de waardering van de onderneming.

We zullen deze vier theorieën in detail bespreken:

1. Netto-inkomstenbenadering:

Deze theorie staat bekend als afhankelijkheidstheorie, omdat het suggereert dat zowel de gewogen kosten van kapitaal als de aandelenkoers worden beïnvloed door de keuze van de financieringsbeslissing van het bedrijf.

ik. Veronderstelling:

De theorie is gebaseerd op de volgende veronderstellingen:

ik. Het bedrijf zal naar verwachting voor onbepaalde tijd doorgaan.

ii. Er is langlopende schulden en gewone aandelen in kapitaal.

iii. De kosten van schulden zijn lager dan de aandelenkapitalisatiegraad of de kosten van eigen vermogen.

iv. Het bedrijfsrisico van het bedrijf is constant en is onafhankelijk van de kapitaalstructuur en het financiële risico.

v. De financiële risicoperceptie van de beleggers blijft ongewijzigd met de verandering in financiële leverage.

vi. De verwachte EBIT van het bedrijf is hetzelfde in alle armatuurperioden.

vii. Er is geen vennootschapsbelasting.

ii. Concept:

De Net Income (NI) -benadering werd voorgesteld door David Durand. Volgens hem heeft de beslissing met betrekking tot de kapitaalstructuur een impact op de waardering van de onderneming. Dit betekent dat het bedrijf de waarde ervan kan beïnvloeden door de financiële hefboom te wijzigen. Met andere woorden, een bedrijf kan zijn waarde verhogen en de algehele kapitaalkosten verlagen door het aandeel van de schuld in zijn kapitaalstructuur te vergroten.

Deze benadering, ook wel het Durand-model genoemd, wijst erop dat een bedrijf de gewogen gemiddelde kapitaalkosten kan minimaliseren en zowel de waarde ervan als de marktprijs van aandelen kan verhogen door zo veel mogelijk gebruik te maken van schuldfinanciering. Integendeel, de waarde van het bedrijf zal dalen en de totale kapitaalkosten zullen stijgen als de financiële leverage van het bedrijf afneemt.

iii. Uitleg:

De theorie legt uit dat de kosten van schulden goedkoper zijn dan de kosten van het eigen vermogen. Hoe groter de financiële hefboom, hoe lager de totale kosten van het kapitaal. Dit betekent dat een groter gebruik van schuldfinanciering een gunstig effect zal hebben op de gewone aandelenkoers van het bedrijf. Als de kosten van schulden en kosten van eigen vermogen constant blijven, zal een groter gebruik van de schuld in de kapitaalstructuur de winst per aandeel en daarmee de marktwaarde per aandeel vergroten.

We weten dat de waarde van het bedrijf wordt bepaald door de volgende formule:

V = S + D

Waar, V = waarde van het bedrijf,

S = marktwaarde van het eigen vermogen, en

D = Marktwaarde van schuld.

Wanneer de gemiddelde kapitaalkosten minimaal zijn, wordt de waarde van het bedrijf maximaal. Wij weten:

Totale kapitaalkosten = EBIT / waarde van de onderneming of K o = EBIT / V

De netto-inkomstenbenadering kan ook grafisch worden verklaard. In figuur 6.1 hebben we de financiële hefboom op de horizontale as en de kapitaalkosten op de verticale as gemeten. De figuur laat zien dat de kapitaalkosten van het bedrijf, K, zullen dalen naarmate de verhouding schulden / eigen vermogen of financiële hefboom toeneemt. Naarmate de kapitaalkosten afnemen, neemt de marktprijs van aandelen toe.

Voorbeeld 6.1:

De kapitaalstructuur van een bedrijf wordt hieronder weergegeven:

(a) 1, 00.000 Aandelen Aandelen @ Rs 10 elk en zijn kapitalisatieratio is 15%

(b) 5.000, 10% Debentures van Rs 100 elk.

Het bedrijf verdiende winst vóór rente en belasting Rs 6, 50.000. Bereken de waarde van het bedrijf volgens de NI-benadering en bereken ook de totale kapitaalkosten van het bedrijf.

Oplossing:

Berekening van de waarde van het bedrijf en totale kapitaalkosten:

2. Nettopercentage van het netto-inkomen:

Deze theorie heeft precies de tegenovergestelde benadering van de netto-inkomenstheorie. Het suggereert dat de gewogen kapitaal- en gewone aandelenkoers van een bedrijf niet alleen onafhankelijk zijn van de keuze van de financiële hefboom van de onderneming.

1. Veronderstelling:

Deze theorie is gebaseerd op de volgende veronderstellingen:

ik. Kosten van schulden (K d ) en totale kapitaalkosten (K o ) blijven constant.

ii. Er is geen vennootschapsbelasting.

iii. Markt maakt de waarde van het bedrijf als geheel kapitalistisch.

2. Concept:

Net Operating Income (NOI) -benadering werd ook gegeven door Durand. Deze benadering, die precies het tegenovergestelde is van de Net Income-benadering, toont aan dat de beslissing over de kapitaalstructuur niet relevant is voor het maximaliseren van de waarde van het bedrijf. Volgens deze benadering heeft verandering in de kapitaalstructuur van een onderneming geen invloed op de marktwaarde van de onderneming en blijven de totale kosten van kapitaal constant, ongeacht de financieringsmethode.

Met andere woorden, verandering in financiële leverage leidt niet tot enige verandering in de waarde van de onderneming en zowel de marktprijs van aandelen als de totale kapitaalkosten van de onderneming blijven onafhankelijk van de mate van financiële hefboomwerking.

Uitleg:

Omdat de theorie veronderstelt dat de totale kapitalisatietarief constant blijft ongeacht de mate van financiële leverage, wordt de waarde van bedrijf V op de volgende manier bepaald:

V = EBIT / K o

Waar, V = waarde van het bedrijf,

EBIT = winst vóór rente en belasting, en

K o = Totale kapitaalkosten.

Uit de bovenstaande presentatie blijkt dat de verdeling van kapitalisatie als eigen vermogen en schuld niet relevant is, omdat de markt het bedrijf als geheel beoordeelt.

Bij deze benadering wordt de waarde van het eigen vermogen (5) als een rest bepaald door de waarde van de schuld (D) af te trekken van de totale waarde van de onderneming (V)

dat wil zeggen S = V - D

Dit komt omdat de kosten van het eigen vermogen stijgen met de mate van financiële leverage en de risicoproblematiek ook toeneemt met de toename van de schulden in de kapitaalstructuur. Dit zal aandeelhouders ertoe brengen om een ​​hoger rendement op hun investering te behalen, zodat hogere risico's kunnen worden gecompenseerd.

Schuldfinanciering bestaat uit twee delen:

(i) Expliciete kosten, zoals gewoonlijk berekend; en

(ii) Impliciete kostprijs, dwz de kosten van het eigen vermogen.

De werkelijke kosten van schulden zijn de som van expliciete en impliciete kosten. Expliciete kosten blijven onveranderd omdat het rente vertegenwoordigt en de onderneming wordt geacht met een bepaald percentage te lenen. Dus verhoging van het aandeel van de schuld in de kapitaalstructuur zal de kosten van schulden niet verhogen; maar de kosten van eigen vermogen nemen toe naarmate het aandeel van de schuld in de kapitaalstructuur toeneemt. Aangezien deze kostenstijging het gevolg is van een toename van de schuld, is dit bekend als impliciete kosten van schulden.

Het voordeel van het gebruik van schuld als een goedkopere bron wordt geneutraliseerd door de toegenomen kosten van eigen vermogen. Vandaar dat deze benadering aantoont dat de reële kosten van eigen vermogen en reële kosten van schulden gelijk zijn en gelijk zijn aan de totale kapitaalkosten K. Aangezien de beslissing of hefboom van de kapitaalstructuur geen invloed heeft op de waarde van de onderneming, blijft deze constant en is er geen optimaal rendement. kapitaalstructuur. Volgens deze benadering zijn alle kapitaalstructuren optimaal.

Omdat K o > K d de schuldgraad (D) toeneemt, neemt de waarde van uitdrukking D / S [K o - K d ] toe, waardoor de kosten van eigen vermogen toenemen (K d ). De benadering van het netto-exploitatie-inkomen kan ook worden geïllustreerd aan de hand van een diagram. In figuur 6.2 hebben we de financiële hefboom op de horizontale as en de kapitaalkosten op de verticale as gemeten. De kosten van schulden worden hier als constant beschouwd. Naarmate het aandeel van de schuld toeneemt, neemt het risico van aandeelhouders ook toe, wat de kosten van het eigen vermogen verhoogt, zoals blijkt uit de stijgende K o- lijn.

De totale kosten van kapitaal blijven echter constant, omdat de stijging van de kosten van het eigen vermogen net voldoende is om het voordeel van de goedkopere kosten van schulden te compenseren. Daarom blijft de waarde van het bedrijf onveranderd door de verandering in de mix van eigen en vreemd vermogen.

Voorbeeld 6.2:

Bereken uit de volgende informatie de waarde van het bedrijf en de kosten van het eigen vermogen volgens de NOI-methode:

3. Traditionele aanpak:

Tussen de afhankelijkheids- en onafhankelijkheidshypothesen die door de twee theorieën-NI-benadering respectievelijk NOI-benadering worden geboden, ligt een andere benadering die bekend staat als de traditionele aanpak.

ik. Concept:

De twee benaderingen, de NI-benadering en de NOI-benadering, zijn de twee uitersten die de relevantie en de irrelevantie van de kapitaalstructuurbeslissing bij het beïnvloeden van de waarde van het bedrijf aantonen. De traditionele aanpak hoort in het midden van deze twee benaderingen. Dus het is ook bekend als de tussenliggende of middenbenadering.

Volgens deze theorie kan de waarde van het bedrijf worden verhoogd of kunnen de kapitaalkosten aanvankelijk worden verlaagd door meer schuld te gebruiken, omdat de schuld een goedkopere bron van fondsen is dan eigen vermogen. De traditionele theoretici zijn van mening dat een bedrijf tot op zekere hoogte kapitaalkosten kan verlagen en de marktwaarde van het aandeel kan verhogen door het aandeel van de schuld in zijn kapitaalstructuur te vergroten. Er is dus een optimale kapitaalstructuur.

Volgens deze benadering zijn de kapitaalkosten niet onafhankelijk van de kapitaalstructuur van de onderneming. Er wordt gesteld dat tot een bepaald punt een toename van de leverage ertoe leidt dat de totale kapitaalkosten dalen, maar na het bereiken van het optimale niveau zal een toename van de leverage de totale kapitaalkosten doen stijgen. De theorie suggereert dat een oordeelkundig gebruik van financiële leverage een bedrijf zijn waarde kan maximaliseren en zijn totale kapitaalkosten kan minimaliseren.

ii. Uitleg:

Deze aanpak kan in de volgende drie fasen worden uitgelegd:

Fase I:

Tijdens Fase I vermindert de toename van de leverage de totale kapitaalkosten en verhoogt de marktwaarde van de onderneming. In deze fase blijven de kosten van het eigen vermogen (K e ) constant of stijgen ze niet snel genoeg om de voordelen van lagere kosten van vreemd vermogen te compenseren. Als gevolg hiervan nemen de totale kosten van kapitaal af en neemt de marktwaarde van bedrijf toe.

Fase II:

Na een zekere mate van hefboomwerking heeft de toename van het bedrag van de schuld weinig of geen effect op de totale kapitaalkosten. Toename van de schuld zou het financiële risico van de beleggers verhogen en de aandeelhouders zullen de onderneming straffen door een hogere vermogenskapitalisatie te eisen. Wijzigingen als gevolg van leverage op de kosten van schulden en kosten van eigen vermogen compenseren elkaar en de totale kosten van kapitaal blijven vrijwel constant. Praktisch gezien is dit een reeks kapitaalstructuren waarbij de totale kapitaalkosten minimaal zijn en de waarde van het bedrijf maximaal is.

Fase III:

Verdere toename van leverage verhoogt zowel de kosten van schulden (K d ) als de kosten van eigen vermogen (K e ). De kosten van het eigen vermogen stijgen in stijgende mate vanwege de hoge mate van financiële hefboomwerking. De kosten van schulden nemen ook toe naarmate het bedrijf zeer riskant wordt voor de schuldeisers en zij straffen ook het bedrijf door een hoger rendement op hun fondsen te eisen. Dientengevolge neigen de algehele kapitaalkosten ( Ko ) met toenemende snelheid te stijgen en neemt de waarde van het bedrijf af.

In de bovenstaande discussie ontstaat een optimale kapitaalstructuur in fase II. Er is dus geen enkele optimale kapitaalstructuur, maar het lijkt meer op een reeks kapitaalstructuur. In dit bereik zijn de kapitaalkosten (K o ) minimaal en de waarde van het bedrijf maximaal. Maar er is een andere visie in de traditionele benadering die suggereert dat de optimale kapitaalstructuur slechts op één punt van de schulden / eigenvermogenscombinatie verschijnt en voorbij dat punt de kosten van kapitaalverhogingen en de waarde van het bedrijf afnemen.

Het betekent dat de marginale reële kosten van schulden op dat moment gelijk zullen zijn aan de reële kosten van het eigen vermogen. Elke hefboomwerking vóór dit niveau zal leiden tot marginale reële kosten van schulden die lager zijn dan de kostprijs van het eigen vermogen en elke hefboomwerking boven dit niveau zal leiden tot marginale reële kosten van schulden die hoger zijn dan de kosten van het eigen vermogen.

De traditionele aanpak kan schematisch worden weergegeven. In figuur 6.3 worden de drie fasen afzonderlijk getoond. In de eerste fase blijft het vast, maar K d neemt af en daarom neemt ook K e af. In de tweede fase blijven K o en K e gefixeerd en dus blijft K o constant; maar in de derde fase nemen zowel K d als K e toe, dus K o neemt ook toe. Daarom geeft fase II het bereik weer waarin de optimale kapitaalstructuur behoort.

Voorbeeld 6.3:

Bereken uit de volgende informatie de waarde van de onderneming en de totale kapitaalkosten in het kader van de verschillende schuld-eigenvermogensmixstructuur volgens de traditionele benadering.

EBIT Rs 80.000

Kosten van schuld 10% tot Rs 2, 00.000

14% boven Rs 2, 00.000

Oplossing:

Berekening van de waarde van de bedrijfskosten en van de totale kapitaalkosten in het kader van de traditionele aanpak

4. Modigliani-Miller-benadering:

Zeer dicht bij de onafhankelijkheidshypothese zoals gesuggereerd in NOI Approach, de Modigliani en Miller Approach (MM Approach), stelt ook dat de samengestelde kapitaalkosten en gewone aandelenkoersen van het bedrijf beide onafhankelijk zijn van de mate waarin het bedrijf ervoor kiest om financiële hefboomwerking te gebruiken.

een. Veronderstellingen:

De belangrijkste aannames van MM Approach zijn:

1. Kapitaalmarkten zijn perfect. Een perfecte kapitaalmarkt houdt in dat:

ik. Effecten kunnen oneindig worden verdeeld;

ii. Beleggers kunnen vrijelijk effecten kopen en verkopen;

iii. Beleggers kunnen geld lenen zonder beperkingen op dezelfde voorwaarden en condities als bedrijven kunnen;

iv. Effecten kunnen zonder transactiekosten worden gekocht en verkocht; en

v. Alle investeerders zijn rationeel.

2. Alle bedrijven behoren tot een homogene of gelijkwaardige risicoklasse. Dit betekent dat de verwachte inkomsten identieke risicokenmerken hebben.

3. Er is sprake van homogeniteit van verwachtingen, dat wil zeggen dat van marktdeelnemers wordt verondersteld dat zij dezelfde informatie hebben.

4. Alle beleggers hebben een homogene verwachting in de EBIT van het bedrijf.

5. Er is een pay-outratio van 100 procent, dus er is geen behouden winst.

b. Concept:

Deze aanpak werd gegeven door Franco Modigliani en Merton Miller. De relatie tussen kapitaalstructuur, kapitaalkosten en waarde van het bedrijf zoals weergegeven in MM-benadering is vergelijkbaar met die van de NOI-aanpak. Deze benadering verschilt met NOI Approach in die zin dat NOI Approach geen gedragsmatige rechtvaardiging geeft voor de constante kapitaalkosten, maar MM Approach biedt operationele rechtvaardiging voor dit gedrag van kapitaalkosten. MM-benadering stelt dus ook dat de beslissing of leverage van de kapitaalstructuur geen invloed heeft op de kosten van kapitaal en de marktwaarde van het bedrijf, als er geen vennootschapsbelasting is.

De theorie is gebaseerd op drie basisvoorstellen die als volgt zijn:

(i) Propositie I:

De kapitaalstructuur heeft geen invloed op de algemene kapitaalkosten (K o ) en de waarde van de onderneming (V). Met andere woorden, K o en Fare zijn onveranderd voor de graad van financiële hefboomwerking. De waarde van de onderneming wordt berekend door de EBIT te activeren tegen een koers die geschikt is voor de risicoklasse van de onderneming.

We kunnen als volgt verklaren:

V = EBIT / K o

Waar Ko D / VK d + S / VK e

De notaties hebben hun gebruikelijke betekenis.

(ii) Propositie II:

De kosten van het eigen vermogen of K e zijn gelijk aan de discontovoet (kapitalisatietarief) die van toepassing is op een zuivere aandelenstroom plus een premie voor financieel risico. De premie voor financieel risico is gelijk aan het verschil tussen de zuivere aandelenkapitalisatievoet (K e ) en de kosten van schulden K d keer de verhouding tussen schuld en eigen vermogen.

We kunnen dit schrijven als:

K e = K o + Risk Premium

Of K e = K o + (K o = K d ) (D / S)

De notaties hebben hun gebruikelijke betekenis.

Deze propositie stelt dat de kosten van eigen vermogen (K e ) op een zodanige manier toenemen dat het exact het gebruik van een goedkopere bron van fondsen, dat wil zeggen vreemd vermogen, compenseert.

iii. Propositie III:

De kapitaalkosten worden niet beïnvloed door de financieringsbesluiten omdat investeringsbeslissingen en financieringsbeslissingen onafhankelijk zijn. Met andere woorden, het afkappercentage voor beleggingsdoeleinden hangt niet af van hoe de financiering wordt gefinancierd.

een. Uitleg:

MM-benadering suggereert dat de waarde van het bedrijf constant blijft ongeacht de verhouding eigen vermogen / eigen vermogen. Daarom zijn de kapitaalkosten en de marktprijs van aandelen onveranderlijk voor het besluit over de kapitaalstructuur. Dit komt door het arbitrageproces. Als twee bedrijven in alle opzichten identiek zijn maar verschillen in hun eigen vermogenratio's, blijft de aandelenkoers hetzelfde.

De investeerders van de bedrijven waarvan de aandelenkoers hoger is, zullen de aandelen verkopen en zullen aandelen kopen van bedrijven met lagere aandelenprijzen. Als gevolg hiervan zal de prijs van de aandelen van hoger gewaardeerde bedrijven dalen en zal de prijs van de aandelen van bedrijven met een lagere waarde stijgen.

Er zal dus geen verschil zijn in aandelenkoersen tussen twee bedrijven die in alle opzichten identiek zijn, maar verschillend in leverage ratio. Dus geen enkel bedrijf met een hefboomwerking zal extra voordeel genieten ten opzichte van het bedrijf met unlevered vanwege het arbitrageproces.

Aan de andere kant zal geen enkele onbeveiligde onderneming in staat zijn om de aandelenkoers te maximaliseren ten opzichte van de levered firm, aangezien het arbitrageproces opnieuw zal beginnen en het voordeel zeer snel zal verdwijnen. Dus op lange termijn kunnen geen twee vergelijkbare bedrijven, behalve het verschil in financieringsmix, doorgaan met een verschil in waarde van aandelen, aangezien arbitrageproces de twee waarden samen zal drijven om ze hetzelfde te maken.

De waarde van een bedrijf wordt op de volgende manier berekend:

V = D + S = EBIT / r

Waar, V = waarde van het bedrijf.

D = marktwaarde van de schuld,

S = marktwaarde van het eigen vermogen,

EBIT = verwachte bedrijfsopbrengst vóór rente en belastingen, en

r = Kortingspercentage van toepassing.

Voorbeeld 6.4:

De kapitaalstructuur van een bedrijf bestaat uit Rs 15, 00, 000 van Equity en Rs 10, 00, 000 9% Debt. De totale kapitaalkosten van het bedrijf bedragen 15%. Ze hebben een extra Rs 5.00.000 nodig, die ze via schulden gaan opstrijken. Bereken de kosten van het eigen vermogen vóór en na het verhogen van de schuld.

een. Kritiek:

MM-aanpak is niet vrij van beperkingen. De theorie is gebaseerd op bepaalde aannames waarvan de meeste onrealistisch zijn. Dus wordt beargumenteerd dat de benadering gebaseerd is op een theoretisch beeld en geen praktische relevantie heeft.

Deze aanpak wordt bekritiseerd om de volgende redenen:

Risicoperceptie:

De theorie gaat ervan uit dat de individuele risicoperceptie en de risicoperceptie van het bedrijf hetzelfde zijn. Maar in werkelijkheid is het risico van een individuele lener hoger, omdat zijn / haar persoonlijke vermogen ook kan worden gebruikt voor de betaling van schulden. Dus persoonlijke leverage en bedrijfsinzet kunnen geen perfecte vervanging zijn.

Kosten van het lenen:

De veronderstelling dat de debetrentevoet voor een individu en voor een bedrijf hetzelfde is, is ook niet realistisch. Bedrijven kunnen altijd lenen tegen een tarief dat goedkoper is dan een individu, vanwege de hogere ondersteuningsmogelijkheden en kredietreputatie. Als gevolg van hogere kosten van lenen bestaat het voordeel van persoonlijke leverage in werkelijkheid niet.

Transactiekosten:

Transactiekosten of flotatiekosten hebben invloed op het arbitrageproces. In de MM-benadering wordt verondersteld dat er geen transactiekosten zijn. Maar in werkelijkheid zijn er transactiekosten, waardoor persoonlijke leverage en bedrijfsinzet geen perfecte substituten kunnen worden.

Institutionele beperkingen:

Er zijn verschillende institutionele beleggers zoals verzekeringsmaatschappijen, beleggingsfondsen, enz., Die in effecten beleggen. Verschillende institutionele restricties beïnvloeden of vertragen soms het arbitrageproces. Het omschakelen van een onbeveiligde firma naar een levered firm is dus niet altijd mogelijk voor alle soorten beleggers.

Gemak:

Vanuit het oogpunt van gemak is persoonlijke leverage onhandig. Lenen is gemakkelijk voor de bedrijven, maar voor particulieren is het niet zo eenvoudig. Beleggers geven dus meer de voorkeur aan bedrijfsinvesteringen dan persoonlijke leverage.

Dubbele hefboom:

In sommige situaties worden beleggers geconfronteerd met het probleem van dubbele leverage. Als een belegger investeert in een niet-verheven bedrijf met geleende middelen en de waarde van het bedrijf hoger is dan die van het leverbedrijf, dan zal hij / zij de aandelen van het bedrijf unlevered verkopen en zal het in de levered-firma investeren - waardoor er sprake is van dubbele leverage, zowel in persoonlijke portefeuille en ook in bedrijfsportfolio.

MM-hypothese en bedrijfsbelastingen:

Modigliani en Millar zijn later overeengekomen dat als de vennootschapsbelasting bestaat, de waarde van het bedrijf zal stijgen en de kapitaalkosten zullen dalen als gevolg van een toename van het schuldaandeel in de kapitaalstructuur. Dit is zo omdat rente op schulden fiscaal aftrekbaar is en de effectieve kosten van schulden lager zijn dan de rentevoet.

Het bedrijf met hefboomwerking zou dus een hogere marktwaarde hebben dan het bedrijf met unleverbedrijf. Volgens MM Hypothesis zou de waarde van de levered firm meer een marktwaarde hebben dan de unlevered-bedrijven, met een bedrag dat gelijk is aan de schuld van de levered firm, vermenigvuldigd met het belastingtarief.

Dus we kunnen dit aangeven als: